پیوند نرخ ارز و تورم با قیمت سهام در ایران

پیوند نرخ ارز و تورم با قیمت سهام در ایران

داده های ۱۳۹۱ تا ۱۴۰۴ نشان می دهد بازده بورس تهران نسبت به نوسانات ارزی حساسیت مثبت اما محدود دارد

در این یادداشت با استفاده از داده های ماهانه دوره فروردین ۱۳۹۱ تا شهریور ۱۴۰۴، به بررسی رفتار بازده شاخص کل بورس تهران در ارتباط با نوسانات ارزی و شرایط تورمی اقتصاد ایران می پردازد.

در این چارچوب، متغیر وابسته بازده ماهانه شاخص کل بورس است و متغیرهای توضیحی اصلی شامل بازده ماهانه دلار (به عنوان شاخص فشار اسمی داخلی و خارجی)، تورم ماهانه و تورم نقطه به نقطه (نمایانگر محیط قیمتی)، رشد نقدینگی، دو وقفه از بازده شاخص (برای لحاظ پویایی های کوتاه مدت)، متغیر دامی دوره های شوک و تحریم، و در نهایت، متغیر تعاملی دلار × شوک می باشند.

هدف از این تحلیل، بررسی میزان و جهت سرریز شوک های اسمی ارزی و پولی به بازار سهام و ارزیابی این موضوع است که آیا این اثرات در دوره های تحریمی شدت بیشتری می یابند یا خیر. بدین ترتیب، مطالعه حاضر می کوشد تصویری تجربی از چگونگی واکنش بازار سرمایه به تغییرات بنیادین در متغیرهای کلان اسمی ارائه دهد و پیوند میان سیاست های ارزی، وضعیت تورمی و بازده سهام را در بستر اقتصاد ایران تبیین کند.

نمودار۱ هم زمانی نوسانات بازده شاخص کل بورس تهران و بازده ماهانه دلار را طی بازه فروردین ۱۳۹۱ تا شهریور ۱۴۰۴ نمایش می دهد. دو الگوی اصلی در این دوره قابل مشاهده است:

۱. هم جهتی مثبت اما ناپایدار:
در مقاطع جهش ارزی به ویژه در سال های ۱۳۹۷ تا ۱۳۹۹ و مجددا در ۱۴۰۱ تا ۱۴۰۲، بازده سهام و دلار عمدتا همسو حرکت کرده اند. با این حال، شدت و پایداری این هم حرکتی یکنواخت نبوده و در دوره های ثبات نسبی ارزی، رابطه میان این دو متغیر تضعیف شده است.۲. غلبه مولفه های کوتاه مدت در بازار سهام:
قله ها و دره های متوالی در بازده شاخص کل نشان می دهد که بخشی از رفتار بازار سهام از جنس مومنتوم و بازگشت کوتاه مدت است؛ به بیان دیگر، واکنش های قیمتی لزوما از مسیر روندهای تورمی هموارشده عبور نمی کند و بیشتر تحت تاثیر انتظارات مقطعی و تغییرات لحظه ای در بازار ارز قرار دارد.نتایج برآورد مدل رگرسیونی مبنا:

نتایج برآورد مدل رگرسیونی مبنا نشان می دهد که مدل از نظر آماری به صورت کلی معنی دار است(F≈۵.۰۱، p<۰.۰۰۱) ، هرچند توان توضیح دهندگی آن محدود ارزیابی می شود. (R²≈۰.۱۹، R² تعدیل شده≈۰.۱۵)چنین مقادیری از ضریب تعیین برای داده های بازدهی ماهانه در بازارهای سهام معمول است، زیرا بازده ها به طور ذاتی پرنویز بوده و تحت تاثیر عوامل رفتاری و خرد متعددی قرار دارند؛ در نتیجه متغیرهای کلان تنها بخش محدودی از واریانس را تبیین می کنند.

در ادامه، اثر متغیرهای کلیدی مدل بر بازده شاخص کل بررسی می شود:

۱. حساسیت ارزی:
متغیر بازده دلار با ضریب حدود ۰.۱۱۶ و معنیداری مرزی (p≈۰.۰۸۹)، اثر مثبتی بر بازده شاخص کل دارد. به بیان ساده، هر ۱ واحد درصد افزایش در بازده ماهانه دلار به طور میانگین حدود ۰.۱۱ واحد درصد بازده شاخص کل را افزایش می دهد. این یافته بیانگر کشش عبور ارزی کوچک اما هم جهت است؛ یعنی بورس تهران در دوره های جهش ارزی واکنش اسمی نشان می دهد، اما شدت این واکنش محدود است. این یافته نشان دهنده ی کشش عبور ارزی کوچک اما هم جهت است؛ به این معنا که بورس تهران در واکنش به جهش های ارزی، رفتار اسمی از خود نشان می دهد، هرچند شدت آن محدود است.
این الگو با تجربه بازار ایران هم خوانی دارد: افزایش نرخ ارز از طریق افزایش ارزش جایگزینی دارایی ها و شکل گیری انتظارات تورمی موجب رشد قیمت سهام می شود، ولی وجود ریسک های سیاستی، محدودیت های بودجه ای و تنگناهای تامین مالی مانع از هم حرکتی کامل میان این دو متغیر می گردد.۲. نقش تورم:
متغیرهای تورم ماهانه و تورم نقطه به نقطه از نظر آماری معنادار نیستند. این نتیجه احتمالا به دو دلیل است:
الف) هم خطی اطلاعاتی میان تورم و نرخ ارز که باعث کاهش سهم مستقل تورم در مدل می شود.
ب) ناهم ترازی زمانی میان انتشار شاخص های تورم و واکنش های سریع بازار سهام.
بنابراین، می توان گفت در داده های ماهانه، تورم تاثیر مستقلی بر بازده بازار سهام نشان نمی دهد و اثر آن تا حد زیادی در نوسانات نرخ ارز جذب شده است.۳. پویایی بازده ها:
ضرایب وقفه های بازده شاخص نشان می دهد وقفه اول دارای اثر مثبت و معنی دار( β≈۰.۲۴۵، p≈۰.۰۱۱ )است، در حالی که وقفه دوم معنی دار نیست. این نتیجه دلالت بر وجود مومنتوم کوتاه مدت در بازده ها دارد؛ به عبارت دیگر، شوک ها معمولا تا افق یک ماهه تداوم یافته و سپس فروکش می کنند.۴. اثرات تحریمی:
با توجه به اهمیت تحریم ها در ایجاد نوسانات کلان اقتصادی و نقش نرخ ارز به عنوان کانال انتقال شوک های بیرونی، در این بخش بررسی می شود که آیا شدت اثر نوسانات ارزی بر بازده بازار سهام در دوره های تحریم تغییر معناداری داشته است یا خیر.

همان گونه که در شکل ۲ مشاهده می شود، ضرایب برآوردی مدل بازده ماهانه شاخص کل به همراه بازه های اطمینان ۹۵ درصد نشان می دهد که تنها وقفه یک ماهه بازده شاخص اثر مثبت و معنادار دارد، در حالی که اثر بازده دلار مثبت اما در مرز معنی داری قرار گرفته است. در مقابل، متغیرهای تورم ماهانه، تورم نقطه به نقطه، دامی شوک/تحریم و تعامل دلار×تحریم از نظر آماری معنادار نیستند.

تفسیر این الگو اینگونه است که واکنش بازار سهام به نوسانات ارزی محدود و کوتاه مدت است و شدت عبور ارزی در دوره های تحریم به طور سیستماتیک تقویت نمی شود. به عبارت دیگر، اگرچه در این دوره ها سطح نااطمینانی کلان افزایش می یابد، اما بازار سهام فراتر از نوسانات نرخ ارز، پریمیوم تحریمی پایدار و قابل توجهی را در بازده ماهانه خود منعکس نمی کند.این یافته با دو تبیین سازگار است:
۱. بخش عمده ای از ریسک تحریم ها پیش تر در قیمت گذاری سهام و انتظارات سرمایه گذاران منعکس شده است؛
۲. کانال های جبرانی همچون تعدیل نرخ های فروش بنگاه ها و سیاست های ارزی و مالی دولت، از انتقال مستقیم شوک های تحریمی به بازار سهام جلوگیری می کنند.

از منظر سیاستی، تصویر کلی چنین است: بورس ایران نسبت به شوک های ارزی حساسیت مثبت ولی محدود دارد و نوعی مومنتوم کوتاه مدت در آن مشاهده می شود؛ اما شواهد قاطعی مبنی بر تقویت خاص اثرات تحریمی در داده های ماهانه وجود ندارد. همچنین تورم مشاهده شده به تنهایی قادر به تبیین رفتار بازدهی نیست احتمالا به این دلیل که انتظارات تورمی و نرخ ارز نقش واسط میان متغیرهای کلان و بازار سهام دارند.
رصد هم زمان سیگنال های ارزی و رفتار مومنتومی بازار نسبت به تکیه صرف بر داده های تورمی گذشته کاراتر است. پوشش ریسک کوتاه مدت باید با افق های زمانی کمتر از یک فصل طراحی شود.

برای بنگاه ها و سیاست گذاران: در دوره های جهش ارزی، تعدیل سودآوری اسمی شرکت ها از کانال انتظارات و ارزش جایگزینی دارایی ها رخ می دهد، اما این اثر محدود است. ازاین رو، اتکای سیاستی بر «اثر ثروت ناشی از تورم دارایی ها» واقع بینانه نیست.

در مجموع، نتایج این مطالعه نشان می دهد که بازار سهام ایران دارای مومنتوم کوتاه مدت و حساسیت ارزی محدود است و برخلاف برخی دیدگاه ها، اثر تحریم ها در بازده ماهانه شاخص کل چندان قابل مشاهده نیست. به نظر می رسد رفتار سرمایه گذاران در بورس بیش از آنکه تابع شوک های بیرونی باشد، از انتظارات درون زا، نقدینگی بازار و محرک های رفتاری کوتاه مدت تاثیر می پذیرد.

محمد امین عبدالهی_کارشناس بازار سرمایه