نظریه نوین پرتفوی؛ چرا همه تخم مرغ ها را نباید در یک سبد گذاشت؟

نظریه نوین پرتفوی؛ چرا همه تخم مرغ ها را نباید در یک سبد گذاشت؟ 

مقدمه

یکی از مهم ترین پرسش هایی که همواره در ذهن سرمایه گذاران وجود دارد این است که چگونه می توان بیشترین بازده را با کمترین ریسک به دست آورد؟ پاسخ این پرسش را می توان در نظریه ای یافت که بیش از هفتاد سال است مبنای بسیاری از تصمیمات سرمایه گذاری در جهان قرار گرفته است؛ نظریه نوین پرتفوی.

این نظریه توسط هری مارکویتز ارائه شد و انقلابی در علم مالی به وجود آورد. پیش از مارکویتز، بیشتر سرمایه گذاران هر دارایی را به تنهایی بررسی می کردند. اما او نشان داد که سرمایه گذاران باید به «مجموعه دارایی ها» یا همان پرتفوی نگاه کنند، نه به یک دارایی منفرد.

در واقع مارکویتز پرسشی اساسی را مطرح کرد:

آیا بهترین پرتفوی، همان پرتفویی است که از بهترین دارایی ها تشکیل شده است؟

پاسخ او منفی بود. از نگاه مارکویتز، آنچه اهمیت دارد نه کیفیت هر دارایی به تنهایی، بلکه نحوه قرار گرفتن دارایی ها در کنار یکدیگر است.

مثال اول: همه تخم مرغ ها در یک سبد

فرض کنید شما ۱۰۰ میلیون تومان سرمایه دارید.

حالت اول

تمام سرمایه را صرف خرید سهام یک شرکت می کنید.

100 میلیون تومان

 │

 ▼

 شرکت الف

اگر شرکت الف رشد کند، سود خوبی خواهید برد؛ اما اگر با مشکل مواجه شود، ممکن است بخش بزرگی از سرمایه خود را از دست بدهید.

حالت دوم

سرمایه خود را بین چند دارایی تقسیم می کنید.

100 میلیون تومان



│ │ │ │

▼ ▼ ▼ ▼



سهام طلا اوراق سپرده

در این حالت اگر یکی از دارایی ها دچار افت شود، سایر دارایی ها می توانند بخشی از زیان را جبران کنند.

این همان اصل معروف تنوع بخشی (Diversification) است؛ اصلی که ستون فقرات نظریه نوین پرتفوی محسوب می شود.

مثال دوم: تیم فوتبال

برای درک بهتر پرتفوی، یک تیم فوتبال را تصور کنید.

آیا بهترین تیم جهان فقط با داشتن بهترین مهاجم ساخته می شود؟

قطعا خیر.

یک تیم موفق به مهاجم، هافبک، مدافع و دروازه بان نیاز دارد. هر یک از این بازیکنان وظیفه متفاوتی بر عهده دارند و موفقیت تیم حاصل عملکرد مجموع آنهاست.

در سرمایه گذاری نیز شرایط مشابهی وجود دارد. داشتن بهترین سهم بازار الزاما به معنای داشتن بهترین پرتفوی نیست. ممکن است سهمی بسیار سودآور باشد، اما وجود آن در کنار سایر دارایی ها ریسک کل پرتفوی را افزایش دهد.

بنابراین همان گونه که موفقیت یک تیم به ترکیب مناسب بازیکنان بستگی دارد، موفقیت سرمایه گذاری نیز به ترکیب مناسب دارایی ها وابسته است.

مفهوم ریسک و بازده

نظریه نوین پرتفوی بر این فرض استوار است که هر سرمایه گذار دو هدف اساسی را دنبال می کند:

۱. کسب بازده بیشتر

۲. تحمل ریسک کمتر

مشکل اینجاست که این دو هدف معمولا در تضاد با یکدیگر قرار دارند.

به طور معمول هرچه انتظار بازده بالاتری داشته باشیم، باید ریسک بیشتری نیز بپذیریم.

برای مثال، سپرده بانکی معمولا بازده نسبتا مشخصی دارد و ریسک آن پایین است. در مقابل، سرمایه گذاری در سهام می تواند بازده بیشتری ایجاد کند، اما همراه با نوسانات و عدم قطعیت بالاتر است.

بنابراین هنر سرمایه گذاری در حذف کامل ریسک نیست، بلکه در یافتن بهترین تعادل میان ریسک و بازده است.

مثال سوم: انتخاب بین دو دارایی

فرض کنید دو فرصت سرمایه گذاری وجود دارد:

دارایی بازده مورد انتظار ریسک الف ۱۵ درصد زیاد ب ۱۰ درصد کم

بسیاری از افراد فورا دارایی الف را انتخاب می کنند؛ اما مارکویتز استدلال می کند که شاید ترکیب این دو دارایی نتیجه بهتری ایجاد کند.

برای مثال:

• ۶۰ درصد دارایی الف
• ۴۰ درصد دارایی ب

در این صورت ممکن است بخش زیادی از بازده حفظ شود، اما ریسک کلی کاهش یابد.

اینجاست که نگاه مارکویتز با تفکر سنتی تفاوت پیدا می کند. او معتقد بود که سرمایه گذار نباید دارایی ها را جداگانه بررسی کند، بلکه باید به کل سبد سرمایه گذاری نگاه کند.

شاهکار مارکویتز: مفهوم همبستگی

بزرگ ترین نوآوری نظریه نوین پرتفوی مفهوم «همبستگی» بود.

پیش از مارکویتز، بسیاری از افراد تصور می کردند تنوع بخشی فقط به معنای افزایش تعداد دارایی هاست. اما مارکویتز نشان داد تعداد دارایی ها به تنهایی کافی نیست.

فرض کنید دو سهم در اختیار دارید که همیشه با یکدیگر حرکت می کنند.

اگر یکی ۱۰ درصد رشد کند، دیگری نیز تقریبا ۱۰ درصد رشد می کند.

اگر یکی ۱۰ درصد افت کند، دیگری نیز تقریبا ۱۰ درصد کاهش می یابد.

در چنین شرایطی افزودن سهم دوم تاثیر زیادی بر کاهش ریسک نخواهد داشت.

اما اکنون فرض کنید دو فعالیت اقتصادی متفاوت وجود دارد:

تابستان:

بستنی ↑

چتر ↓



زمستان:

بستنی ↓

چتر ↑

رفتار این دو کسب وکار متفاوت است.

اگر فرد در هر دو سرمایه گذاری کند، نوسانات درآمد او کاهش می یابد.

مارکویتز نشان داد که ترکیب دارایی هایی با رفتار متفاوت می تواند ریسک کل پرتفوی را کاهش دهد؛ حتی اگر بازده مورد انتظار تغییر چندانی نکند.

این ایده یکی از مهم ترین دستاوردهای تاریخ علم مالی محسوب می شود.

آیا تنوع بخشی می تواند تمام ریسک را حذف کند؟

پاسخ این پرسش منفی است.

برای فهم بهتر موضوع، باید ریسک را به دو بخش تقسیم کنیم.

ریسک غیرسیستماتیک

این ریسک به یک شرکت یا صنعت خاص مربوط می شود.

برای مثال:

• اعتصاب کارکنان
• ضعف مدیریت
• کاهش فروش محصولات
• مشکلات مالی شرکت

این نوع ریسک با تنوع بخشی قابل کاهش است.

ریسک سیستماتیک

این ریسک کل اقتصاد را تحت تاثیر قرار می دهد.

برای مثال:

• تورم
• رکود اقتصادی
• افزایش نرخ بهره
• بحران های مالی
• شوک های سیاسی و اقتصادی

این نوع ریسک حتی با تنوع بخشی نیز به طور کامل حذف نمی شود.

بنابراین یکی از مهم ترین نتایج نظریه نوین پرتفوی این است که:

تنوع بخشی بسیاری از ریسک ها را کاهش می دهد، اما نمی تواند تمام ریسک های بازار را از بین ببرد.

مرز کارا (Efficient Frontier)

یکی از مهم ترین مفاهیم نظریه مارکویتز، مرز کارا است.

مرز کارا مجموعه ای از بهترین پرتفوی های ممکن را نشان می دهد.

این پرتفوی ها دارای دو ویژگی هستند:

• برای یک سطح مشخص از ریسک، بیشترین بازده را ایجاد می کنند.
• برای یک سطح مشخص از بازده، کمترین ریسک را دارند.

به زبان ساده، هر پرتفوی خارج از مرز کارا از نظر اقتصادی ناکارا محسوب می شود.

زیرا سرمایه گذار می تواند با همان میزان ریسک، بازده بیشتری کسب کند یا با همان بازده، ریسک کمتری بپذیرد.

مرز کارا در واقع نقشه راه سرمایه گذاران برای انتخاب پرتفوی بهینه است.

از نظریه نوین پرتفوی تا CAPM

نظریه نوین پرتفوی نقطه آغاز بسیاری از نظریه های مالی مدرن بود که مهم ترین آنها مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) است.

مارکویتز نشان داد که سرمایه گذار می تواند بخش بزرگی از ریسک را از طریق تنوع بخشی حذف کند.

اما این پرسش همچنان باقی ماند:

اگر سرمایه گذاران بتوانند بسیاری از ریسک ها را حذف کنند، بازار بابت پذیرش کدام ریسک به آنها پاداش می دهد؟

پاسخ این پرسش در CAPM ارائه شد.

CAPM بیان می کند که سرمایه گذار فقط بابت پذیرش ریسک سیستماتیک پاداش دریافت می کند؛ زیرا ریسک غیرسیستماتیک از طریق تنوع بخشی قابل حذف است.

به عبارت دیگر:

• نظریه نوین پرتفوی توضیح می دهد چگونه ریسک را مدیریت کنیم.
• CAPM توضیح می دهد بازار چگونه این ریسک را قیمت گذاری می کند.

بنابراین CAPM را می توان ادامه منطقی و توسعه یافته نظریه مارکویتز دانست.

کاربرد نظریه در بانکداری

کاربرد نظریه نوین پرتفوی تنها به بورس محدود نمی شود.

بانک ها نیز دارای پرتفوی هستند.

تسهیلات اعطایی، اوراق بهادار، سپرده ها و سایر سرمایه گذاری های بانک در واقع اجزای پرتفوی دارایی های بانک را تشکیل می دهند.

اگر بانک بخش عمده منابع خود را در یک صنعت خاص متمرکز کند، ریسک آن افزایش می یابد. به همین دلیل بانک ها نیز همانند سرمایه گذاران باید اصل تنوع بخشی را رعایت کنند.

بسیاری از مفاهیم مدیریت ریسک بانکی، مدیریت دارایی و بدهی و مقررات نظارتی بر همین منطق استوار هستند.

جمع بندی

نظریه نوین پرتفوی یکی از تاثیرگذارترین نظریه های تاریخ مالی است؛ زیرا نگاه سرمایه گذاران را از «انتخاب بهترین دارایی» به «انتخاب بهترین ترکیب دارایی ها» تغییر داد.

مارکویتز نشان داد که:

• ریسک و بازده باید همزمان مورد توجه قرار گیرند.
• تنوع بخشی می تواند بخش مهمی از ریسک را کاهش دهد.
• همبستگی دارایی ها نقش تعیین کننده ای در مدیریت ریسک دارد.
• همه ریسک ها قابل حذف نیستند.
• پرتفوی بهینه مهم تر از انتخاب یک دارایی برتر است.

شاید بتوان پیام اصلی این نظریه را در یک جمله خلاصه کرد:

موفقیت در سرمایه گذاری حاصل یافتن بهترین سهم نیست؛ بلکه حاصل ساختن بهترین ترکیب از دارایی هاست.