ذخایر ارزی، پایه پولی و تورم: بازخوانی یک رابطه پیچیده در اقتصاد پولی

ذخایر ارزی، پایه پولی و تورم: بازخوانی یک رابطه پیچیده در اقتصاد پولی

چکیده

رابطه میان ذخایر ارزی، پایه پولی و تورم یکی از مهم ترین موضوعات اقتصاد پولی و سیاست گذاری کلان محسوب می شود. در بسیاری از تحلیل های عمومی، افزایش ذخایر ارزی بانک مرکزی به عنوان عاملی برای رشد پایه پولی و در نهایت افزایش تورم معرفی می شود؛ اما یافته های نظری و تجربی اقتصاد کلان نشان می دهد این رابطه، یک رابطه خطی و اجتناب ناپذیر نیست. در واقع، تاثیر افزایش دارایی های خارجی بانک مرکزی بر متغیرهای پولی و سطح عمومی قیمت ها به عواملی همچون استقلال بانک مرکزی، کیفیت سیاست های پولی، میزان توسعه بازارهای مالی، هماهنگی سیاست های پولی و مالی و استفاده از ابزارهای عقیم سازی پولی (Sterilization) بستگی دارد. هدف این یادداشت، بازخوانی این رابطه بر اساس مبانی نظری اقتصاد پولی و بررسی دلالت های آن برای اقتصاد ایران است.

مقدمه

در اقتصادهای باز، بانک مرکزی علاوه بر مدیریت نقدینگی و نرخ بهره، مسئولیت مدیریت ذخایر ارزی کشور را نیز بر عهده دارد. ذخایر ارزی شامل ارزهای خارجی، طلا، حق برداشت مخصوص (SDR) و سایر دارایی های بین المللی است که به منظور حفظ ثبات بازار ارز، ایفای تعهدات خارجی و افزایش تاب آوری اقتصاد در برابر شوک های بیرونی نگهداری می شوند (Mishkin, 2022).

در اقتصاد ایران نیز همواره این پرسش مطرح بوده است که آیا افزایش ذخایر ارزی الزاما موجب رشد پایه پولی و در نتیجه افزایش تورم می شود؟ پاسخ به این سوال نیازمند شناخت دقیق سازوکار ترازنامه بانک مرکزی است.

بر اساس ترازنامه بانک مرکزی، افزایش دارایی های خارجی در سمت راست ترازنامه، در صورتی که با پرداخت معادل ریالی همراه باشد، موجب افزایش بدهی های بانک مرکزی و در نتیجه رشد پایه پولی خواهد شد. اما این فرآیند تنها در شرایطی به افزایش پایدار نقدینگی و تورم منجر می شود که بانک مرکزی نتواند آثار پولی آن را مدیریت کند.

پایه پولی؛ موتور اولیه خلق نقدینگی

پایه پولی (Monetary Base یا High-Powered Money) شامل سه جزء اصلی است:

اسکناس و مسکوک در دست مردم

ذخایر قانونی بانک ها نزد بانک مرکزی

ذخایر مازاد بانک ها

فریدمن (1968) پایه پولی را «سوخت اولیه سیستم بانکی» می داند؛ زیرا هر واحد افزایش در پایه پولی، از طریق ضریب فزاینده پولی می تواند چندین برابر نقدینگی ایجاد کند.

با این حال، ضریب فزاینده پولی خود تابع عوامل متعددی نظیر رفتار بانک ها، نسبت سپرده قانونی، تقاضای مردم برای نگهداری پول و شرایط اعتباری اقتصاد است. بنابراین رشد پایه پولی الزاما به همان نسبت موجب رشد نقدینگی نخواهد شد.

بلانچارد (2021) نیز تاکید می کند که میان رشد پایه پولی و تورم، رابطه ای مستقیم اما مشروط وجود دارد و این رابطه در دوره های مختلف اقتصادی می تواند شدت متفاوتی داشته باشد.

نقش ذخایر ارزی در ترازنامه بانک مرکزی

ذخایر ارزی یکی از مهم ترین اقلام دارایی بانک مرکزی محسوب می شود. هرگاه بانک مرکزی ارز حاصل از صادرات نفت یا سایر منابع ارزی را خریداری کند، معادل ریالی آن را به دولت یا صادرکنندگان پرداخت می کند.

در نتیجه:

دارایی خارجی بانک مرکزی افزایش می یابد.

پایه پولی نیز ممکن است افزایش پیدا کند.

اما این پایان فرآیند نیست.

اگر بانک مرکزی هم زمان با خرید ارز، اقدام به فروش اوراق بدهی، جذب سپرده بانک ها، افزایش سپرده قانونی یا اجرای عملیات بازار باز کند، بخش عمده آثار پولی افزایش دارایی های خارجی خنثی خواهد شد.

در ادبیات پولی به این فرآیند عقیم سازی پولی (Sterilization Policy) گفته می شود.

همین موضوع نشان می دهد که رابطه میان ذخایر ارزی و پایه پولی یک رابطه مکانیکی نیست.

چرا افزایش ذخایر ارزی همیشه تورم زا نیست؟

یکی از مهم ترین سوءبرداشت های رایج آن است که هرگونه افزایش ذخایر ارزی به افزایش تورم منجر می شود.

تجربه اقتصادهای شرق آسیا خلاف این تصور را نشان می دهد.

چین طی سال های ۲۰۰۰ تا ۲۰۱۴ بیش از سه تریلیون دلار ذخیره ارزی انباشت کرد؛ اما نرخ تورم این کشور در بیشتر سال ها کمتر از ۴ درصد باقی ماند. دلیل اصلی آن، استفاده گسترده بانک مرکزی چین از ابزارهای عقیم سازی، انتشار اوراق بانک مرکزی و افزایش نسبت سپرده قانونی بود (Aizenman & Glick, 2009).

به همین ترتیب، بانک مرکزی سوئیس پس از بحران مالی جهانی و در دوره افزایش شدید ورود سرمایه خارجی، حجم قابل توجهی ارز خارجی خریداری کرد؛ با این وجود، نه تنها تورم جهش نکرد، بلکه اقتصاد این کشور در برخی سال ها با پدیده کاهش سطح عمومی قیمت ها (Deflation) مواجه بود (BIS, 2020).

این شواهد نشان می دهد آنچه اهمیت دارد، نحوه مدیریت افزایش ذخایر ارزی است، نه صرف افزایش آن.

نقش انتظارات تورمی

اقتصاددانان جدید، به ویژه مکتب انتظارات عقلایی، معتقدند که تورم تنها نتیجه افزایش حجم پول نیست.

اگر فعالان اقتصادی نسبت به آینده اقتصاد، سیاست های دولت و استقلال بانک مرکزی اطمینان داشته باشند، حتی رشد قابل توجه پایه پولی نیز ممکن است آثار تورمی محدودی داشته باشد.

در مقابل، اگر مردم انتظار افزایش قیمت ها را داشته باشند، حتی بدون رشد شدید نقدینگی نیز تورم می تواند افزایش یابد.

به همین دلیل امروزه بسیاری از بانک های مرکزی دنیا، مدیریت انتظارات تورمی را در کنار کنترل پایه پولی دنبال می کنند.

تجربه پس از بحران مالی ۲۰۰۸

یکی از مهم ترین شواهد تجربی علیه رابطه ساده «پایه پولی = تورم»، سیاست های پولی ایالات متحده، ژاپن و اتحادیه اروپا پس از بحران مالی ۲۰۰۸ است.

بانک مرکزی آمریکا (Federal Reserve) طی برنامه های تسهیل مقداری (Quantitative Easing)، پایه پولی را چندین برابر افزایش داد؛ اما تورم تا سال ها در محدوده نزدیک به ۲ درصد باقی ماند.

علت این موضوع آن بود که بخش عمده پول ایجادشده به صورت ذخایر نزد بانک ها باقی ماند و وارد چرخه تقاضای کل نشد. همچنین بانک مرکزی آمریکا با استفاده از ابزارهای نوین سیاست پولی، رشد نقدینگی و انتظارات تورمی را مدیریت کرد.

این تجربه نشان داد که در اقتصادهای مدرن، رابطه میان پایه پولی و تورم بسیار پیچیده تر از برداشت های سنتی است.

ذخایر ارزی، پایه پولی و تورم: تجربه جهانی و دلالت های آن برای اقتصاد ایران

اگرچه نظریه های اقتصاد پولی چارچوب مناسبی برای تبیین رابطه میان ذخایر ارزی، پایه پولی و تورم ارائه می کنند، اما اعتبار این نظریه ها زمانی بیشتر آشکار می شود که با تجربه کشورهای مختلف مقایسه شوند. بررسی عملکرد بانک های مرکزی در اقتصادهای توسعه یافته و نوظهور نشان می دهد که افزایش ذخایر ارزی لزوما به تورم منجر نمی شود؛ بلکه آنچه تعیین کننده است، کیفیت حکمرانی پولی، استقلال بانک مرکزی و توانایی آن در مدیریت آثار پولی افزایش دارایی های خارجی است.

سیاست عقیم سازی پولی (Sterilization): حلقه مفقوده تحلیل های رایج

در ادبیات اقتصاد پولی، یکی از مهم ترین ابزارهای کنترل اثرات پولی خرید ارز توسط بانک مرکزی، سیاست عقیم سازی پولی است. هنگامی که بانک مرکزی برای جلوگیری از تقویت بیش از حد ارزش پول ملی، ارزهای خارجی را خریداری می کند، در مقابل، پول داخلی به اقتصاد تزریق می شود. اگر این تزریق بدون اقدام جبرانی ادامه یابد، پایه پولی و سپس نقدینگی افزایش یافته و در نهایت می تواند زمینه ساز تورم شود.

برای جلوگیری از این پیامد، بانک مرکزی از ابزارهایی مانند:

عملیات بازار باز و فروش اوراق بدهی؛

افزایش نسبت سپرده قانونی بانک ها؛

انتشار اوراق بانک مرکزی؛

جذب سپرده بانک ها نزد بانک مرکزی؛

استفاده می کند تا نقدینگی ایجادشده را مجددا از اقتصاد جمع آوری کند. این فرآیند، همان سیاست عقیم سازی پولی است که صندوق بین المللی پول (IMF) آن را یکی از ارکان مدیریت اقتصادهای باز می داند (IMF, 2016).

تجربه چین؛ انباشت عظیم ذخایر ارزی بدون تورم مزمن

چین یکی از برجسته ترین نمونه های موفق مدیریت ذخایر ارزی است. از اوایل دهه ۲۰۰۰ تا میانه دهه ۲۰۱۰، ذخایر ارزی این کشور از حدود ۲۰۰ میلیارد دلار به بیش از ۳.۸ تریلیون دلار افزایش یافت. در نگاه نخست انتظار می رفت چنین افزایشی موجب رشد شدید پایه پولی و جهش تورمی شود، اما نرخ تورم چین طی این دوره عمدتا در محدوده ۲ تا ۴ درصد باقی ماند.

بانک خلق چین (PBOC) با استفاده گسترده از اوراق بانک مرکزی، افزایش مکرر نسبت سپرده قانونی و کنترل اعتبارات بانکی، بخش مهمی از آثار پولی ناشی از خرید ارز را خنثی کرد. به همین دلیل، بسیاری از پژوهشگران، از جمله آیزنمن و گلیک (2009)، تجربه چین را نمونه موفق استفاده از سیاست عقیم سازی می دانند.

تجربه سوئیس؛ ذخایر بالا، اما تورم پایین

نمونه دیگر، بانک ملی سوئیس است. پس از بحران مالی جهانی ۲۰۰۸ و همچنین در سال های ۲۰۱۱ تا ۲۰۱۵، ورود گسترده سرمایه های خارجی موجب فشار شدید برای افزایش ارزش فرانک سوئیس شد. بانک مرکزی این کشور برای جلوگیری از تقویت بیش از حد پول ملی، مقادیر قابل توجهی ارز خارجی خریداری کرد و حجم دارایی های خارجی خود را به شدت افزایش داد.

با وجود این افزایش، نه تنها تورم جهش نکرد، بلکه اقتصاد سوئیس در برخی سال ها با تورم منفی (Deflation) مواجه بود. بانک تسویه بین المللی (BIS) علت این وضعیت را اعتبار بالای سیاست پولی، استقلال بانک مرکزی و استفاده موثر از ابزارهای مدیریت نقدینگی می داند (BIS, 2020).

ایالات متحده؛ رشد بی سابقه پایه پولی پس از بحران ۲۰۰۸

پس از بحران مالی جهانی، فدرال رزرو آمریکا با اجرای برنامه های «تسهیل مقداری» (Quantitative Easing)، ترازنامه خود را چندین برابر افزایش داد. در نتیجه، پایه پولی آمریکا نیز رشد کم سابقه ای را تجربه کرد.

با این حال، برخلاف پیش بینی بسیاری از اقتصاددانان، نرخ تورم تا سال ها نزدیک به هدف ۲ درصد باقی ماند. دلیل اصلی این امر آن بود که بخش قابل توجهی از ذخایر ایجادشده نزد بانک ها باقی ماند و وارد چرخه وام دهی و تقاضای کل نشد. این تجربه نشان داد که رشد پایه پولی، بدون رشد موثر اعتبارات و افزایش سرعت گردش پول، الزاما به تورم منجر نمی شود (Bernanke, 2015).

تحلیل اقتصاد ایران؛ چرا رابطه پیچیده تر است؟

در اقتصاد ایران، رابطه میان ذخایر ارزی، پایه پولی و تورم با پیچیدگی های بیشتری همراه است. نخست آنکه بخش مهمی از ذخایر ارزی کشور به دلیل تحریم های مالی و بانکی، قابلیت دسترسی فوری ندارد؛ بنابراین، افزایش اسمی دارایی های خارجی بانک مرکزی لزوما به معنای افزایش قدرت مداخله ارزی نیست.

دوم آنکه، طی سال های اخیر، رشد پایه پولی بیش از آنکه ناشی از افزایش ذخایر ارزی باشد، تحت تاثیر عوامل دیگری قرار داشته است؛ از جمله:

افزایش مطالبات بانک مرکزی از بانک ها؛

اضافه برداشت بانک های تجاری؛

کسری بودجه دولت و شیوه تامین مالی آن؛

افزایش بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی.

بر اساس گزارش های سالانه بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، سهم خالص دارایی های خارجی در تغییرات پایه پولی در برخی سال ها افزایش یافته، اما در بسیاری از دوره ها، رشد بدهی بانک ها به بانک مرکزی و افزایش خالص مطالبات از دولت، نقش پررنگ تری در رشد پایه پولی ایفا کرده است.

از سوی دیگر، تحریم های ارزی موجب شده بخشی از دارایی های خارجی بانک مرکزی عملا غیرقابل استفاده باشد؛ بنابراین، تحلیل ترازنامه بانک مرکزی بدون توجه به قابلیت نقدشوندگی ذخایر ارزی، می تواند به نتایج نادرست منجر شود.

تعامل سیاست پولی و سیاست مالی

یکی از مهم ترین یافته های اقتصاد کلان جدید آن است که کنترل تورم تنها وظیفه بانک مرکزی نیست. اگر سیاست مالی دولت انضباط لازم را نداشته باشد و کسری بودجه به طور مستمر از طریق منابع بانک مرکزی یا شبکه بانکی تامین شود، حتی حرفه ای ترین سیاست پولی نیز در بلندمدت قادر به مهار تورم نخواهد بود.

به همین دلیل، اقتصاددانانی مانند توماس سارجنت و نیل والاس در نظریه «حسابداری ناخوشایند پول گرایی» (Unpleasant Monetarist Arithmetic) نشان داده اند که نبود هماهنگی میان سیاست مالی و پولی، می تواند کنترل تورم را دشوار یا حتی ناممکن سازد.

در نتیجه، برای اقتصاد ایران نیز تمرکز صرف بر حجم ذخایر ارزی یا تغییرات پایه پولی کافی نیست؛ بلکه لازم است مجموعه ای از متغیرهای مالی، پولی، نهادی و انتظارات تورمی به صورت هم زمان تحلیل شوند.

جمع بندی، دلالت های سیاستی و نتیجه گیری

بررسی مبانی نظری اقتصاد پولی و تجربه کشورهای مختلف نشان می دهد که رابطه میان ذخایر ارزی، پایه پولی و تورم، برخلاف تصور رایج، یک رابطه ساده، خطی و اجتناب ناپذیر نیست. در واقع، افزایش ذخایر ارزی تنها در صورتی می تواند به رشد پایدار پایه پولی و تورم منجر شود که بانک مرکزی فاقد استقلال، ابزارهای سیاست پولی کارآمد و هماهنگی لازم با سیاست مالی دولت باشد. از این رو، تحلیل این رابطه باید در چارچوب ترازنامه بانک مرکزی، کیفیت حکمرانی پولی و ساختار نهادی اقتصاد انجام شود.

از منظر ترازنامه ای، افزایش ذخایر ارزی موجب رشد خالص دارایی های خارجی بانک مرکزی می شود. اگر معادل ریالی این دارایی ها بدون اقدامات جبرانی وارد اقتصاد شود، پایه پولی افزایش خواهد یافت. اما بانک های مرکزی مدرن با استفاده از ابزارهایی نظیر عملیات بازار باز، انتشار اوراق بدهی، جذب ذخایر مازاد بانک ها و تعیین نرخ سود سیاستی، قادرند آثار پولی ناشی از افزایش ذخایر ارزی را تا حد زیادی خنثی کنند. بنابراین، آنچه اهمیت دارد، نحوه مدیریت افزایش ذخایر ارزی است، نه صرف افزایش آن.

در سال های اخیر، رویکرد تحلیل ترازنامه بانک مرکزی (Balance Sheet Approach) جایگاه ویژه ای در پژوهش های صندوق بین المللی پول و بانک تسویه بین المللی پیدا کرده است. در این رویکرد، تغییرات پایه پولی نتیجه هم زمان چندین عامل از جمله خالص دارایی های خارجی، خالص مطالبات از دولت، مطالبات از بانک ها، بدهی های بانک مرکزی و سایر اقلام ترازنامه ای است. ازاین رو، تمرکز صرف بر یک متغیر، مانند ذخایر ارزی، تصویری ناقص از واقعیت اقتصاد پولی ارائه می دهد.

اقتصاد ایران؛ ضرورت عبور از تحلیل های تک عاملی

در اقتصاد ایران، یکی از خطاهای رایج در تحلیل های رسانه ای و حتی برخی گزارش های کارشناسی، نسبت دادن مستقیم تورم به افزایش ذخایر ارزی یا رشد پایه پولی است. در حالی که بررسی آمارهای بانک مرکزی طی دهه گذشته نشان می دهد رشد پایه پولی عمدتا تحت تاثیر عواملی مانند:

افزایش بدهی بانک ها به بانک مرکزی؛

ناترازی شبکه بانکی؛

شیوه تامین مالی کسری بودجه؛

رشد خالص مطالبات بانک مرکزی از دولت؛

و در برخی مقاطع، افزایش خالص دارایی های خارجی

بوده است. علاوه بر این، وجود تحریم های مالی باعث شده است که بخشی از ذخایر ارزی کشور عملا قابلیت استفاده فوری نداشته باشند و بنابراین اثر آنها بر متغیرهای پولی با اقتصادهای عادی متفاوت باشد.

از سوی دیگر، تجربه اقتصاد ایران نشان می دهد که انتظارات تورمی، بی ثباتی بازار ارز و کسری بودجه ساختاری در بسیاری از دوره ها اثر قوی تری بر تورم نسبت به تغییرات صرف پایه پولی داشته اند. به بیان دیگر، حتی اگر رشد پایه پولی مهار شود، تا زمانی که کسری بودجه، ناترازی بانک ها و بی ثباتی انتظارات ادامه داشته باشد، کنترل پایدار تورم با دشواری مواجه خواهد بود.

الزامات سیاستی

با توجه به یافته های نظری و تجربی، می توان چند توصیه سیاستی برای اقتصاد ایران ارائه کرد:

تقویت استقلال بانک مرکزی و کاهش سلطه مالی دولت بر سیاست پولی.

گسترش عملیات بازار باز و توسعه بازار بدهی برای اجرای موثر سیاست عقیم سازی.

اصلاح ساختار شبکه بانکی و کاهش اضافه برداشت بانک ها از بانک مرکزی.

ایجاد انضباط مالی و کاهش وابستگی بودجه به منابع بانک مرکزی.

افزایش شفافیت ترازنامه بانک مرکزی و انتشار منظم اطلاعات مربوط به اجزای پایه پولی و خالص دارایی های خارجی.

مدیریت انتظارات تورمی از طریق تقویت اعتبار سیاست گذار پولی و اطلاع رسانی شفاف.

اجرای هم زمان این سیاست ها می تواند موجب شود که افزایش ذخایر ارزی، به جای آنکه به عامل تورم تبدیل شود، به پشتوانه ای برای ثبات اقتصاد کلان، کاهش ریسک های ارزی و افزایش اعتماد فعالان اقتصادی تبدیل گردد.

نتیجه گیری

اقتصاد پولی امروز نشان می دهد که ذخایر ارزی، پایه پولی و تورم سه متغیر به هم پیوسته اما مستقل از یکدیگر نیستند. افزایش ذخایر ارزی، اگرچه می تواند از طریق ترازنامه بانک مرکزی بر پایه پولی اثر بگذارد، اما شدت و جهت این اثر به کیفیت سیاست گذاری پولی و مالی بستگی دارد. تجربه کشورهایی مانند چین، سوئیس و حتی ایالات متحده پس از بحران مالی ۲۰۰۸ نشان می دهد که وجود ابزارهای موثر سیاست پولی، استقلال بانک مرکزی و هماهنگی با سیاست مالی، امکان کنترل آثار تورمی افزایش دارایی های خارجی را فراهم می کند.

در مقابل، در اقتصادهایی که با ناترازی مالی، ضعف نظام بانکی، سلطه مالی دولت و محدودیت ابزارهای سیاست پولی مواجه هستند، رشد دارایی های خارجی یا افزایش پایه پولی می تواند با تورم همراه شود. بنابراین، تحلیل تورم در اقتصاد ایران باید بر پایه یک رویکرد چندمتغیره و نهادی استوار باشد و از ساده سازی رابطه میان ذخایر ارزی و تورم پرهیز شود.

به بیان دیگر، ذخایر ارزی نه ذاتا تورم زا هستند و نه ذاتا ضدتورمی؛ آنچه سرنوشت آنها را تعیین می کند، کیفیت حکمرانی اقتصادی و نحوه مدیریت ترازنامه بانک مرکزی است.

فهرست منابع (APA 7)

Aizenman, J., & Glick, R. (2009). Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration. Review of International Economics, 17(4), 777–801.

Bernanke, B. S. (2015). The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath. W. W. Norton & Company.

Blanchard, O. (2021). Macroeconomics (8th ed.). Pearson.

Bank for International Settlements. (2020). Foreign Exchange Intervention and Financial Stability. BIS Working Paper No. 889.

Friedman, M. (1968). The Role of Monetary Policy. American Economic Review, 58(1), 1–17.

Friedman, M., & Schwartz, A. J. (1963). A Monetary History of the United States, 1867–1960. Princeton University Press.

International Monetary Fund. (2016). Modeling Sterilized Interventions and Balance Sheet Effects of Monetary Policy. IMF Working Paper.

Mishkin, F. S. (2022). The Economics of Money, Banking, and Financial Markets (13th ed.). Pearson.

Sargent, T. J., & Wallace, N. (1981). Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 5(3), 1–17.

بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران. (سال های مختلف). گزارش سالانه و نماگرهای اقتصادی. تهران: بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران.